Startups y fondos de Venture Capital: cláusulas que pueden generar tensión entre founders y VC’s
En el proceso de negociación entre una startup y un fondo de Venture Capital (“VC”) en virtud del cual se trata de cerrar la inversión por parte del VC en la startup, existen una serie de cláusulas o aspectos que, por regla general, suelen generar mayor tensión entre los socios fundadores (“Founders”) y el VC, siendo más complicadas de negociar debido a los intereses contrapuestos de ambas partes y a la complejidad de las mismas.
Entre estas cláusulas o aspectos clave, cabe destacar las siguientes:
1. Valoración de la startup (pre-money valuation)
La determinación del valor pre-money de la startup es, sin duda, el aspecto más relevante, ya que es lo que determinará el importe de la inversión y el porcentaje de capital que adquirirá el VC en la startup a cambio de su inversión .
Los Founders tratarán de maximizar la valoración con el objeto de ceder menos participación y aumentar el importe de la inversión en la startup, mientras que el VC tratará de bajar la valoración con el fin de obtener más porcentaje de participación en el capital a un menor coste de inversión.
El problema principal es que, en etapas tempranas, la valoración de una startup es más subjetiva, basándose principalmente en proyecciones o expectativas, especialmente en sectores emergentes (como deep tech o IA), que generan discrepancias mayores por falta de referencias de mercado. No obstante, existen diversos métodos de valoración como los basados en el mercado (análisis comparable, transacciones similares), los basados en ingresos/proyecciones (múltiples de revenues, EBITDA) o incluso métodos específicos para startups (Berkus, Scorecard).
En cualquier caso, resulta negociar adecuadamente la valoración, ya que una mala valoración puede llevar a que se produzcan downrounds que perjudiquen a los inversores (futuras rondas a una menor valoración) o una dilución excesiva para los Founders en futuras rondas, sin perjuicio de que existan mecanismos específicos para protegerse (o minimizar el efecto) frente a estas circunstancias.
2. Régimen de adopción de acuerdos (board control)
Los Founders estarán interesados en mantener el máximo control posible de los órganos de gobierno de la startup (junta general y consejo de administración) para disponer de flexibilidad y libertad para poder operar, mientras que por parte del VC se tratará de disponer del mayor control posible y de articular mecanismos con el objeto de proteger su inversión y su responsabilidad frente a los partícipes.
En este sentido, en los pactos de socios o acuerdos de inversión se establecer mayorías cualificadas o reforzadas en la Junta General o en el Consejo de Administración para la aprobación de asuntos sobre materias consideradas clave por las partes.
Los Founders intentarán limitar los asuntos que se someten a mayoría reforzada o cualificada y que dicha mayoría sea la menor posible y, en cambio, por parte del VC, se tratará de que el listado sea más amplio y de que las mayorías reforzadas o cualificadas sean más altas (2/3 o superiores) e incluso introducir derechos de veto en asuntos que puedan ser considerados como críticos.
A los Founders le preocupa la pérdida de autonomía en la toma de decisiones y al VC le preocupa que los Founders puedan tomar decisiones sobre aspectos clave que puedan afectar negativamente a su inversión, siendo preciso encontrar un punto de equilibrio que satisfaga a ambas partes.
Los VCs suelen exigir el derecho a designar, al menos, un miembro del Consejo de Administración o, en algunos casos, la facultad de designar a un Observer que pueda asistir a las reuniones del Consejo con voz pero sin voto.
3. Derecho de arrastre (drag-along) y derecho de acompañamiento (tag-along)
El Drag-Along es un mecanismo que permite que los socios mayoritarios, o los socios inversores o, en algunos casos, únicamente los VCs, puedan vender la startup en el caso de que se cumplan una serie de condiciones, estando por tanto el resto de los socios obligados a la venta de sus participaciones.
Por regla general, la mayor preocupación de los Founders suele ser que el VC o los socios inversores fuercen una venta no deseada por los primeros y, además, perder el control sobre el proceso de venta. Mientras tanto, los VCs lo que buscan evitar es que los Founders o los socios minoritarios puedan bloquear su exit y, en la medida de lo posible, poder tutelar o coordinar ese proceso de venta.
En este sentido, la mejor forma para alinear intereses entre los Founders y los VCs o entre los socios mayoritarios y minoritarios es establecer de forma clara y concreta los términos y condiciones en los que se podrá ejercitar el Drag-Along, incluyendo, por ejemplo: mayorías cualificadas para su ejercicio, un precio mínimo, condiciones de pago, limitaciones de plazo, tutela compartida del proceso de venta, etc.
El Tag-Along es un mecanismo que protege a los socios minoritarios, permitiendo que éstos puedan vender su participación en caso de que los socios mayoritarios o, en algún caso, únicamente el VC, vendan su participación.
Los Founders y los socios minoritarios querrán que el Tag-Along aplique en cualquier venta por parte del VC o de los socios mayoritarios, mientras que estos últimos querrán limitarlo únicamente a ventas que impliquen un cambio de control.
En este caso, la mejor manera de alinear los intereses pasa por regular este mecanismo de manera igualitaria que permita un idéntico precio y condiciones, establecer restricciones o excepciones, etc.
4. Restricciones a la venta de participaciones por parte de los Founders (lock-up)
Por regla general, los VCs, con el objeto de proteger su inversión y de garantizar la permanencia de los Founders, suelen imponer a éstos la prohibición de vender su participación en la startup durante un plazo determinado (el periodo de lock-up), que cubra el periodo que transcurra hasta el exit del VC o, al menos, el plazo máximo posible.
En cambio, los Founders, tratarán de que el plazo de lock-up sea el menor posible o, al menos, de poder vender una parte de su participación dentro del periodo de lock-up, negociando con el CV los plazos aplicables y la posibilidad de liberar un porcentaje.
5. Liquidación Preferente (liquidation preference) y opción de salida (put option)
Por regla general, los VCs exigen prioridad para recuperar el dinero de su inversión antes de que los Founders o el resto de los socios reciban algo en una venta o en una liquidación, o directamente que, en el caso de que se produzca una venta, en primer lugar se pague al VC la totalidad de lo que corresponda y, posteriormente, al resto de lo socios.
En cambio, los Founders perciben esto como un riesgo, ya que, si la venta es modesta, podrían llegar a no percibir nada o, si la venta se realiza con precio aplazado, podría provocar que, de inicio, únicamente el VC recibiera el dinero de la venta, teniendo que esperar el resto de los socios.
Asimismo, los VCs suelen requerir que se establezca a su favor una put option, que les permita, en cualquier momento, vender su participación en la startup a la propia sociedad o al resto de los socios o a los Founders, pudiendo pactarse, dependiendo de la negociación y de las circunstancias, que esta venta se realice (i) por el valor de la inversión realizada por el VC hasta la fecha, (ii) por el valor nominal de las participaciones, o (iii) por un euro.
6. Mecanismos antidilución (anti-dilution)
Los mecanismos antidilución protegen a los inversores de la dilución de su participación en caso de que en futuras rondas se produzca una valoración menor de la startup (downround). El problema es que los Founders pueden verse muy diluidos en el capital si no negocian un tope (cap).
En este sentido, hay distintos métodos como el full rachet que resulta el sistema más agresivo para los Founders o el weighted average que es más equilibrado.
Resulta clave articular cláusulas antidilución que protejan a los inversores pero, que, al mismo tiempo, no desincentiven a los Founders ni la entrada de nuevos inversores.
En algunos casos se suelen establecer cláusulas Pay to play que obligan a los inversores a participar en futuras rondas para mantener sus derechos antidilución.
7. Opciones para empleados (ESOP): phantom shares y stock options
Las ESOP son un mecanismo que se utiliza para atraer y retener talento en las startups, pudiendo consistir principalmente en phantom shares (participaciones fantasma) o en stock options (opciones sobre acciones).
A estos efectos, las startup suelen reservar un porcentaje determinado de participaciones (“pool”) para retribuir a los empleados clave.
Los VCs tratarán de que este pool se cree antes de su entrada (pre-money), con el objeto de que la dilución que provoca el ESOP la asuman los Founders y los socios existentes, mientras que estos últimos querrán que el pool sea posterior a la entrada del VC (post-money) para que éste y los nuevos inversores también se diluyan. Es decir, la principal diferencia que surge entre Founders y VCs en un ESOP está principalmente en quién asume la dilución.
Para alinear los intereses de las partes, en los ESOP se suelen negociar o introducir, entre otros aspectos: periodos de vesting (con o sin cliff), cláusulas de aceleración en caso de adquisición (single-trigger o double-trigger), creación de acciones preferentes, incluir un cap al porcentaje de ESOP, etc.
En conclusión, la negociación de este tipo de cláusulas implica la necesidad de que ambas partes estén dispuestas a ceder en ciertos aspectos con el objetivo de alcanzar un acuerdo que les beneficie a largo plazo.
Si ambas partes ceden de manera inteligente, equilibrando el crecimiento de la startup con la protección de la inversión del VC, existiendo diversos mecanismos para poder lograrlo, la startup tiene más posibilidades de éxito y el VC de obtener un mayor retorno de su inversión.